「VCの仕事は、あくまでも金融」。それは、iSGS五嶋一人さんとCoral Capital澤山陽平との対談で飛び出したひと言でした。
五嶋さんは、iSGSインベストメントワークス（以下、iSGS）の代表パートナー。2人とも銀行や証券会社での勤務経験があり、さらに、iSGSの設立時期はCoral Capital（以下、Coral）の前身である500 Startups Japanの設立時期も非常に近いという共通点もあります。とはいえ、五嶋さんと澤山はTwitter上などでお互いの意見を活発に交わすことも多く、Coral内でも「2人の仲はどうなんだろう…？」と思っているメンバーもちらほら。
今回の五嶋さんとの対談は「五嶋さんとじっくり話してみたい」という澤山の希望で実現しました。お互いに共通点はあるものの、投資先で出会わない理由とは？ また、実のところ2人の仲は？ 会話を続けていくことで見えてきたのは、金融出身の2人だからこそ感じていたVC業界の課題でした。
プロフィール
五嶋 一人・・・銀行において主に法人融資を担当、その後ソフトバンク・ファイナンス株式会社に入社し、投資先企業の発掘・投資実行・経営支援・ファンド管理業務、及び事業子会社の立ち上げに従事。2006年、株式会社ディー・エヌ・エー入社。同社の投資及びM&A責任者として、株式会社エアーリンク・WAPTXLTD・株式会社横浜DeNAベイスターズ等の買収、株式会社みんなのウエディングの新設分割の他、多数の投資・買収等を主導。併行して国内外企業の買収後のPMIに経営メンバーとして参画。2014年、株式会社コロプラ入社。引き続きべンチャー投資及びM&A等に従事。同社での主な投資実績は、ランサーズ株式会社、株式会社Fablic等。2016年6月、株式会社iSGSインベストメントワークスを設立、代表取締役 代表パートナーに就任。
澤山 陽平・・・Coral Capital 創業パートナー。2015年より500 Startups Japan マネージングパートナー。シードステージ企業へ40社以上に投資し、総額約100億円を運用。500 Startups Japan以前は、野村證券の未上場企業調査部門である野村リサーチ・アンド・アドバイザリー（NR&A）にて IT セクターの未上場企業の調査/評価/支援業務に従事し多くのテックIPOを手がけた。さらに以前はJ.P. Morganの投資銀行部門でTMTセクターをカバレッジし、数千億円のクロスボーダーM&Aのアドバイザリーなどに携わった。東京大学大学院 工学系研究科 原子力国際専攻修了。修士（工学）。
不思議なほどに投資先で出会わない、iSGSとCoral
澤山：五嶋さんと僕のTwitterでのやりとりを見ていたメンバーから「2人の仲はどうなんですか？」と聞かれまして。
五嶋：犬猿の仲ですね！ …ということはなくて、仲が悪いわけじゃないですよね？（笑）。澤山さんやJamesとはオフラインの場でも時々話しますし。サシメシはまだないですが、3人でメシに行ったことはあるという感じ（笑）。
澤山：ですね！
五嶋：ただ、Coralの前身である500 Startups Japanの本家はシリコンバレー発で、一方で僕自身はベンチャー投資の仕事はずっと日本を拠点に続けてきました。澤山さんやJamesの投稿を見て、もちろんマーケティングの一環とわかっているのですが、「アメリカ最高！」「日本イケてない！」みたいに言われている気がするときがあるんです（笑）。アメリカにも日本にも、さまざまなVCがある。そこをひとまとめにして「日本のVCは〜」みたいに言われちゃうと、「それは違うんじゃないか」「言われっぱなしも困る」となって、澤山さんのツイートに反応しなければならない（笑）。
澤山：確かに、五嶋さんからよく返信いただく内容はそれでしたね（笑）。
五嶋：（笑）。
澤山：今日はせっかくなので、五嶋さんの投資スタイルなどもうかがいたいと思っています。まず、五嶋さんが代表パートナーを務めるiSGSの投資スタイルについてです。オールジャンル・オールステージでの投資していますが、これは設立当初からだったのでしょうか？
五嶋：iSGSでは設立当初からオールジャンル・オールステージを対象としていて、特定のジャンルを決めているわけではありません。振り返ってみると、インターネットを事業コアにしていないスタートアップにも、けっこう投資しています。これは、僕自身がリアルビジネスをベースにインターネットを活用して成長するような事業が好きだからかもしれません。また、リアルビジネス領域の場合、「ネットからリアルへ」よりも「リアルからネットへ」のほうが成功確率も高いのでは、という自分なりの仮説は持っています。例えば、投資先に株式会社EYS-STYLEという会社があるのですが、ここでは現在30拠点ある音楽教室を中心に、レッスン予約や共同演奏などのエンタメ系アプリ開発もしています。
澤山：おもしろいですね！うちの投資先企業には、365日無休の小児科クリニックのCAPSグループがあります。表向きは病院ですが、水面下では予約システムや問診などをIT化させようとしているんです。そういう意味では、iSGSとCoralは似た領域に注目していますよね。なのに、なぜ僕らは投資先で出会わないんですかね（笑）。
五嶋：不思議なほどに出会いませんよね（笑）。もしかすると、僕らが注目している領域が想定以上に広域である可能性もあります。これはある意味、我々が健全にVC活動をしている証とも言えるのかもしれません。同じ場所で釣り糸を垂らしていても、お互い大きな魚を釣れるわけではありませんから。
澤山：ちなみにCoralの場合、投資の意思決定には僕とJamesの合意が必要。これは、僕とJamesのバックグラウンドやスキルセットが異なっていることを活かし、スタートアップを見るときの視点を増やすためです。
五嶋：iSGSの場合は、僕を含む3人の各代表パートナーが決定権を持っています。各パートナーそれぞれ得意領域はありますから、事業内容や成長可能性の判断は各パートナーの決断によるところが大きいかもしれません。ただ投資後のサポートは、やはりそれぞれの得意領域が異なるので、担当制をとらず3人総掛かりでやります。そのため「3人全員が応援したい」とならないと、結果として投資にはなかなか至りません、ここは起業家やチームのパーソナリティと、我々のチームとの相性がポイントでしょうね。Coralは合意制ということですが、意見が真っ二つに分かれたりしないのですか？
澤山：議論が白熱することはよくあります（笑）。また、Coralでは年に1回だけ、お互いの合意がなくても投資を押し通せる機会があるんです。そうやって、それぞれが自由にできる場面も用意したりしています。
五嶋：「突き抜けた起業家」や「とんがったスタートアップ」にもしっかり投資しようとするなら、ファイナンシャル的な要素も含めていいやり方ですよね。
投資先企業への支援を内製するか、パートナーシップにするか
澤山：先ほど、投資先企業への支援は3人総掛かりでやっていると話されていました。Coralの場合はファイナンス・PR・採用・コミュニティという4つのファンクションごとに支援していくスタイルです。iSGSはどのような支援をしているのでしょうか？
五嶋：iSGSは、パートナー全員に、実際に自らが事業をゼロから立ち上げたり、経営者として事業を成長させたり、資金調達をしたり、逆にうまくいかず撤退したり、採用で組織を拡大した経験もあれば、人員削減や組織解体の先頭に立った経験もあります。つまり、実務家としての知見が強みなのです。またプロフェッショナル領域のサポートでは、提携している税理士事務所や法律事務所、PR会社とのパートナーシップを活用した支援をしています。
澤山：では、すべてが内製というわけではないのですね？
五嶋：そうです。なぜ自社でHR支援担当やPR支援担当を置かないかというと、僕らはVCであって採用やPRのプロではありません。なので「最高のスキルを持ったHRやPRの人材を採用できるか？」「育成できるか？」と言われると、我々に関して言えば、それは無理だろうと（笑）。そうすると内製のリソースで支援をしようとしても、最悪の場合、中途半端なスキルや経験を投資先に押し付けるようなことになってしまう。そして、投資先企業が機能不全になるリスクもあるわけです。そこで、それぞれの領域で既に高い評価を得て、自立して活躍しているプロフェッショナルの提携先に協力してもらうようにしたのです。
澤山：内製と外製の違いですね。こればかりは、どちらがいいかを判断するには難しい。
五嶋：そうですね。しかし、VC事業のベーシックな考え方として、仕組み化できるところはどんどんしたほうがいいと考えています。CoralのようにPRや採用などの一部を仕組み化したり、投資先企業に便利なツールを用意するといった取り組みは、絶対にやったほうがいい。その前提で、僕らの場合は各領域でちゃんと結果を出していて、かつiSGSの志やスタートアップへの理解がある方々にサポートしてもらったほうがいいと判断しました。できないことはできない、っていうだけなんですが（笑）。
澤山：おもしろいですね。僕らは投資先企業への支援でも考え方は同じ。なのに、辿ろうとしているルートが違う。
五嶋：そうですね。そのあたりにはっきりとした違いがありますね。でも、Coralの考えは共感できるところがすごく多いんです。投資先から匿名で満足度調査を実施していると聞いたときも、素晴らしいと思いました。そして「けっこう勇気が必要な決断をしたんだな」と（笑）。
澤山：はい、けっこう勇気が必要でした（笑）。
五嶋：iSGSは、LP投資家と投資先企業を、1つのコミュニティにしたいと思っているんです。例えば今話しているこのスペース（iSGS GATE SHIBUYA）は、投資先企業やLP投資家の方々にお越しいただいて、勉強会であったり、ピッチにアドバイスする会を開催する目的で開設しました。4月からそういった運用がスタートできればと、準備中です。ファンドの投資家さまとスタートアップが双方の理解を深め、学ぶことで、スタートアップの成功率を高められるのではないかと考えています。こういった交流を増やすこと自体、日本のVCとしても新たなスタイルでの挑戦ですね。
J-KISSで議論したかったのは「契約をちゃんと理解しているのか」
澤山：500 Startups Japan時代にJ-KISS（シード資金調達のための投資契約書）を無償公開しました。そのとき、すぐに反応してくださったのは五嶋さんでした。
五嶋：そうでしたね。僕自身、J-KISSに関しては良い点はたくさんありつつ、一方であまり良くない面もあるのでは、と考えているんですよね。もちろん、シンプルにすばやく資金調達を行い、プロダクトマーケットフィットまでたどり着く考えには賛同しています。問題は、使うVCや起業家の側。つまり、J-KISSの「使われ方」です。そもそも、優先株や普通株のほうが、投資家としての権利が法律で守られます。しかし、最近では投資先としてすでに僕らのようなVCが優先株で入っていても「お金を出したいという人がいるのであれば、サクッとJ-KISSでやればいい」という雰囲気が漂い始めている気がします。
澤山：優先株のあとでブリッジをJ-KISSで重ねる、というものですね。
五嶋：これは、J-KISS設立時の趣旨とはだいぶ違っているように感じているんです。J-KISSは債権債務関係や株主間契約もない、それを優先株主が先にいる状態で安易に使用するというのは、後々トラブルを招きかねないと懸念しています。
澤山：確かに、その使われ方はあまり良くないですね。
五嶋：僕らVCは、投資家のお金をお預かりしてファンドを運営しています。なので、スタートアップ企業の自由や権利を毀損しない範囲で、いくつかの選択肢があるのであれば 投資した資金や権利がより守られる方法を選ぶ。これは、ファンドの運用者としての善管注意義務の1つだと思うんですよね。このような前提を守ったうえで、「J-KISSを使ったほうが投資の価値が高まる」というのであれば、それは積極的にJ-KISSを使っていい場面だと思うんです。しかし、そのあたりがしっかり周知されないまま、あるいは使う側が考えないまま、「簡単だから、速いから」「じゃサクッとJ-KISSで」となるのは、少し違うのではないかと。これは、優先株や種類株の投資で言えば、契約書を理解しないまま投資を進める行為と同じです。
澤山：おっしゃるとおりですね。僕としては「シード段階で紙切れ1枚で投資するよりマシ」な、ちゃんとした契約書を作ろうというつもりだったんです。
五嶋：ですよね（笑）。我々VCも起業家のみなさんも、J-KISSであれば「手続きがスピーディーになる」という点だけを見るのではなく、「この契約書で実現したいことはなにか？」「なぜこのような権利・義務が設定されているのか？」に関する議論をもっと丁寧にしたほうがいいと考えています。投資に関わる契約書には、投資実行や投資後のやりとりで必要なポイントだけでなく、日本のベンチャー投資における歴史や背景から生まれた項目なども多く描かれている。J-KISSでスピーディーな手続が実現しているのも、実は、それまでのベンチャー投資における契約の歴史や意味が積み重ねられたうえでのものだと思っています。
澤山：同感です。
五嶋：J-KISSが実現したいことは、契約書をちゃんと読めば理解できるはずです。「なぜあえてここまでシンプルな設計になっているのか？」ということ考えなければいけない。それを理解していないから、J-KISSの契約書にあれこれ条件を追加する。澤山さんのいうところの「J-KISS魔改造」（笑）のようなことが起こる。「J-KISS魔改造」を使うくらいなら、従来の株式による投資契約と株主間契約を用いたほうが、投資家にとっても起業家にとっても合理的なケースが殆どなのではないかと思うのですが（笑）。
澤山：J-KISS魔改造については、本当にまったくもってその通りですね。その話を聞いたときには、契約書に込められた思いというか、コンセプトをもう少し汲んでもらいたいという気持ちになりました。もちろん、そうした部分まで含めてもっと発信しなければいけないなとも。
五嶋：そうそう。
澤山：さらに誤解を恐れずに言うと、最近のVCには「起業家を応援したい」という強い気持ちを持つ人が多いです。裏を返せば、その気持ちが先行しすぎて、僕らの本来の役割である「LP投資家からお預かりしたお金でファンドを運営している」という意識が薄い人もいるのではないでしょうか。五嶋さんが指摘しているJ-KISSの問題は、そのあたりの影響もありそうです。
五嶋：それは僕も感じています。「起業家を応援したい」という思いは、もちろん我々も強く持っています。問題なのは、「起業家を支援する」は僕らVCの業務において最も大切な要素ではあるものの、あくまでもVC業務全体の一部分でしかないということ。「起業家を支援する前段階の契約締結」というポイントで言えば、VCは起業家のみなさんと同様かそれ以上に契約書の目的や意義、その条文が書かれている理由や経緯を深く理解していなければならない。にも関わらず、しっかり考え抜けていないことを「細かいことを言わないほうがいい」としてしまうVCもいます。例えば、仮に最終的な文言は同じであっても、契約書の内容を理解しないまま「契約書のある部分が抜けている」というのと、契約書の内容を深く理解した上で「明確な目的を伴ってその部分を削除した」では、その後の運用も含め全くの別物になると思っています。
VCがイグジットの場面でしっかり交渉すべき理由
五嶋：この流れのままお話しすると、「契約書にこだわらないのがよいVC問題（笑）」のほかに、「イグジットでごちゃごちゃ言わないのがよいVC問題」もあるんじゃないかと僕は感じています。
澤山：というと？
五嶋：くり返しになりますが、僕らは投資家からお預かりした資金で投資をさせていただいています。それをきちんと増やしてお返しすることが、ファンドの運用者として最も大事な仕事です。そのため、イグジットの局面で少しでも価値を上げられる合理的な可能性があるのであれば、しっかりやるべきです。言い方を変えれば、ゴリゴリと交渉しなければならない。一時的に起業家の方が板挟みになってしまうようなことがあるかもしれません。だからこそ、我々が負担をかけすぎることのないように節度を持って、それでもこだわらなければいけない。それを「イグジットすることはいいことだ」と、背中を押すだけで終わらせしまっているVCが多いように感じているんです。
澤山：海外では、M&Aの場面でVCが矢面に立つという話をよく聞きます。我々は重要な利害関係者であり、リターンを出す責任があります。なにより、（その後に売却先企業の従業員になることも多い）起業家自身が価格交渉をするとなると、やはりやりづらいところも多いです。だからこそ、VCが悪役になってでも「もうちょっと価格を上げられないか」と前に出ていくべきなんですよね。また、M&Aなどで必要になるやりとりは、起業家だけでなくイグジット先も得意なわけじゃないことも多いです。
五嶋：そうなんですよね。イグジットの際に必要となる実務をわかっている人は、VCにも売却先企業にも、あまり多くありません。これは「知識がない＝悪い」ではなく、そもそも日本全体でスタートアップのM&Aなどの経験が少ないことが原因です。
澤山：案件数が少なく、経験が積みにくい。そういう意味だとVC業界全体のレベルを上げていくのも難しいですね。
五嶋：日本のVCの歴史はまだ短いですが、その間にもITバブル崩壊やリーマンショックなど、いろいろ大きな出来事がありました。そのせいか、2000年代前半からベンチャー投資を15年以上続けている人はとても少ないです。我々がM&Aに関する実務を多少なりとも理解していると言えるのは、この仕事を長くやっているからというだけです（笑）。そして現在VCとして活躍しているみなさんが、あと15年、20年と続けてくれるかどうかもわかりません。iSGSがお預かりしている1号ファンドのクローズが7年後、2号ファンドのクローズが仮に10年後として、さらに3号ファンドのクローズとなると、まあ60歳を超えちゃいますから。僕はもう引退させられているかもしれませんね（笑）。
澤山：五嶋さんが引退するのはちょっと早い気がしますが。でも、おっしゃるとおり、VCはすごく特殊な存在ですよね。
五嶋：ですよね。VCは本当に特殊な職業で、ファンドを組成し、スタートアップを支援させていただくことが本業である。その一方で、ファンドに大切な資金を投資していただいている投資家の方々や、その事業に人生を賭けている起業家に対して「自分のほうがわかっている」と思った瞬間に死んでしまう職業だと思っています。「自分たちのほうがわかっている」という状態を常に目指し続けなければいけないにもかかわらず、です。そういった姿勢で仕事を続けてこられたベテランのVCほど「自分は運がいいだけだ」と話されるのは、素晴らしいなと思います。
澤山：五嶋さんは、今後VCはどういった存在になっていくと考えているのでしょうか？
五嶋：我々の仕事は、あくまでも金融です。投資家の方々からお預かりしたお金をスタートアップ企業に提供し、リターンを投資家にお戻しする責務があります。「投資家の資金を優れたスタートアップ企業に成長資金として提供する橋渡し」というベーシックな役割を、よりしっかりと遂行することが求められるようになると感じています。
澤山：基本に立ち戻るようなイメージですね。
五嶋：ただし、お金は究極のコモデティ商品。我々VCは単なる資金提供のハブ的存在にとどまるのではなく、ファンドの投資家様や起業家に提供する価値にこだわる必要があります。その提供価値については、僕や澤山さんはもちろん、さまざまなVCが切磋琢磨しているところです。しかし、最終的に我々VCの評価を下すのは、やはりファンドの投資家様であり、投資先の起業家であり、さらに言うと長い「時間」なんですよね。決してSNSでの人気や「いいね！」の数ではない（笑）。その関係性だけは、変わらないと思っています。
Editorial Team / 編集部
